Warum MiFID II für die eine oder andere Überraschung sorgen könnte…

Während Unternehmen sich weiterhin damit bemühen, MiFID II zu verdauen, muss man sich die Frage stellen, ob der Markt all die möglichen Auswirkungen, die MiFID bereit hält, wirklich richtig voraussieht.

Die allgemeine Annahme ist, dass MiFID II/R die Vorhandelstransparenz erhöhen sowie den OTC-Handel signifikant reduzieren und auf die am wenigsten liquiden, dafür mehr maßgeschneiderten Produkte reduzieren wird.

Diese Annahme wird zum Großteil getrieben von der gemeinsamen Einführung der verpflichtenden Market-Making-Agreements, einer strengeren Interpretation der Systematic Internalisation  sowie der Einführung der Trading Obligaitons für Investmentgesellschaften.

Nichtsdestotrotz ist es ziemlich wahrscheinlich, dass der Markt die Effektivität dieser Maßnahmen überschätzt – und zwar aufgrund einer Reihe von Punkten, auf die ich im Folgenden genauer eingehen werde. Eine Schlüsselrolle kommt dabei der Definition (oder besser gesagt deren Mangel) von „OTC“ in MiFID II/R zu.

In Hinblick auf die Kürze des Beitrags, wird die Diskussion in den Kontext von nicht-derivaten Instrumenten gebettet. Auf derivate Instrumente werde ich hinsichtlich ihrer Feinheiten (OTFS, Clearing, etc.) gesondert eingehen.

Market-Making-Agreement und Central Limit Orderbooks

In Bezug auf die Einführung von verpflichtenden Market-Making-Agreements, betreffen die Pflichten all jene Unternehmen, deren Modell auf die Bereitstellung von Liquidität in Central Limit Orderbooks basiert. Die Wirksamkeit dieser Maßnahme wird gegebenenfalls von diesen Punkten beeinflusst:

1. Die Definition dessen, was Market-Making-Aktivität darstellt, wie genau die Abläufe in einer algorithmischen Handelsfirma dieser Definition entsprechen und der Grad, bis zu dem diese Formalität von Unternehmen, die jegliche vertragliche Market-Making-Verpflichtung vermeiden wollen, genutzt werden kann.
2. Die Bestimmungen sind generisch genug,  um es Handelsplätzen zu erlauben, jegliche Anforderung zu vermeiden, die Liquiditätsgebern zu lästig und deren gemeinsamen kommerziellen Interessen schädlich sein könnten.
3. Die Möglichkeit, höhere Anreize unter „gestressten“ Marktbedingungen schaffen, sollte einige Fragen aufkommen lassen. Algorithmische Handelsstrategien „bekämpfen“ nicht den Markt, sie folgen ihm. Man sollte nach den potentiellen Konsequenzen einer Anreiz-Struktur fragen, die eventuell auto-regressives Verhalten unter gestressten Bedingungen verursachen.

Unabhängig von dem oben genannten, findet ein wesentlicher Teil der gesamten Liquiditätsvorsorge unter bilateralen Handelsvereinbarungen außerhalb der Central Limit Orderbooks statt und ist damit dem Gesamtmarkt nicht zugänglich. Weder die strengere Definition der Systematic Internalisation noch der Trading Obligation die unter MiFID II/R eingeführt werden, werden den Zugang zu dieser Liquidität aus den folgenden Gründen wahrscheinlich nicht einfacher machen.

Systematic Internalisation

Keine der Anforderungen, die für die Systematic Internalisation eingeführt wurden, sind entscheidend anders als jene, die schon für Aktien unter MiFID I gelten. Die Unterscheidung zwischen liquiden und illiquiden Finanzinstrumenten, jedes mit seinen eigenen Anforderungen hinsichtlich Kursofferten, wird ausgedehnt auf einem größeren Bereich an Instrumenten – das Gleiche geschieht bei allen weiteren umfassenden Anforderungen die in Bezug stehen zu der Bearbeitung von Kundenaufträgen, Preisverbesserung oder der Pflicht, Kursofferten auf eine Art und Weise verfügbar zu machen, die anderen Marktteilnehmern unter angemessenen Handelsbedingungen leicht zugänglich sind.

Entscheidend: Die Ausnahme der Veröffentlichung jeglicher Kursofferten über einer relativ kleinen Größe (größenspezifisch zum Finanzinstrument), losgelöst von der Liquidität des Instruments und des Rechts, Zugang zur Liquidität, Kursofferten oder beidem aus kommerziellen (aber „nicht-benachteiligenden“) Gründen zu verwehren, bleibt weiterhin bestehen.

Die Folge ist, dass Unternehmen, die unter einem SI Regime tätig sind, nur eine kleine oder keine Beeinträchtigung ihrer Geschäftsmodelle erfahren werden als Konsequenz, dass der Zugang zu ihren Preisen und ihrer Liquidität zum Großteil den Unternehmen vorbehalten ist, mit denen sie eine bilaterale Beziehung pflegen.

Trading Obligation

Zu guter Letzt existiert die Annahme, dass die Trading Obligation für Investmentfirmen eine Schlüsselrolle spielen, und eine signifikante Verschiebung weg vom OTC-Handel und hin zu Handelsplätzen forcieren.

Jedoch ist diese Annahme nur gültig, wenn die eigene Definition von „OTC“ die gleiche ist wie die MiFID-Definition von „OTC“ – was relativ unwahrscheinlich ist: Weder MiFID noch MiFID II/R stellen eine Definition von „OTC“, „OTC-Handel“, „OTC-Märkten“, etc. zur Verfügung.

Eher folgt man einem Ansatz gemäß des „Ausschlussprinzips“, was umfassende Konsequenzen nach sich zieht, denn dies schwächt die Wirksamkeit einiger der Kernvorschriften von MiFID II.

Zum Beispiel werden die meisten der Investmentfirmen, deren Geschäftsmodell die Durchführung von Kundenaufträgen (retail oder institutionell) auf eigene Rechnung beinhaltet beziehungsweise daraus besteht, weiterhin in der Lage sein, dies so zu handhaben unabhängig der Eigenschaften ihrer Aktivität (z. B. bilateral, organisiert, häufig, systematisch, substanziell).

In den meisten Fällen wird es an der Investmentfirma selbst gelegen sein, zu entscheiden, ob diese Transaktionen unter das Regime des regulierten Marktes oder der Systematic Internaliser fallen. In jedem Fall wird der Zutritt zu dieser Liquidität dem Markt als Ganzen verweigert sein.

Fazit

Ich weiß nicht, ob irgendetwas von dem oben angeführten eine Überraschung für viele Leser darstellen wird. Aber wenn dem so ist, ist es vielleicht ein Hinweis darauf, dass der Markt die Auswirkungen einiger der Kernvorschriften von MiFID II überschätzt, besonders in Bezug auf die Vorhandels-Transparenz, Preisgestaltung und Liquidität.
MiFID II verursacht vielleicht die eine oder andere Überraschung – und das auf eine Weise, die man womöglich nicht erwarten würde.